證券交易法「連續買賣罪」主觀構成要件之認定

◎王知行

壹、前言

按證券交易法第155條，對於操縱市場行為（俗稱「炒股票」）設有禁止規定，違反者並有相關民刑事責任。然而，投資人購買股票無一不是希冀能夠買低賣高，藉以賺取價差獲利。因此，如何區分單純的投資行為與操縱市場行為，即有探討的必要。

而在操縱市場行為當中，引起極大爭議的在於「連續買賣」行為，此規定於同條第1項第4款規定：「對於在證券交易所上市之有價證券，不得有下列各款之行為：... 四、意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出，而有影響市場價格或市場秩序之虞。」歸納來看，行為人「主觀上」必須有影響某一特定有價證券價格之意圖，「客觀上」以自己或他人名義連續以高價買入或低價賣出某一特定有價證券，而有影響市場價格或市場秩序之虞。

然而，對於何謂「連續」、「高價」、「低價」等「開放性構成要件」並無明確標準，又對於何謂「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」此一主觀意圖應如何認定更是無明確標準，此均有賴實務及學理藉由個案加以探究。另外，對於是否要承認「意圖誘使他人買賣」作為連續買賣罪不成文的主觀構成要件，尚存有爭議。以下本文限於篇幅，僅擬介紹連續買賣罪主觀構成要件之相關認定及爭議，合先敘明。

貳、「意圖抬高或壓低特定有價證券價格」之認定要素

一、主觀意圖仍應仰賴客觀事實加以綜合認定

最高法院100年台上字第597號刑事判決：「行為人主觀上是否具有上開意圖，應綜合行為人於買賣股票期間：(1)股票之價、量變化是否背離集中巿場走勢？(2)股票之價、量變化是否背離同類股股票走勢？(3)行為人是否有以高於平均買價、接近最高買價或以漲停價委託或以拉尾盤方式買入股票？(4)行為人有無利用拉抬後之股票價格賣出系爭股票獲得鉅額利益？(5)行為人介入期間，曾否以漲停價收盤？(6)有無變態交易之情形？等客觀之事實，予以判斷之...... 三洋纖公司股票於查核期間，日平均成交量2,212千股，較前一個月（九十一年四月十五日至五月十三日）日平均成交量137千股，增加1,514%，其股票價格跌幅1.16%、振幅22.09%；同期間同類股（紡織）指數漲幅3.57%、振幅8.25%、較前一個月日平均成交量減少63.14%；大盤股價指數跌幅3.36%、振幅8.87%、較前一個月日平均成交量減少35.81%；顯見在查核期間三洋纖公司股票成交量明顯異常，且與同類指數呈背離走勢，振幅更明顯高於同類股及大盤指數。」

二、行為人可否抗辯是參考「五檔買賣價量資訊」下單而無意圖操縱股價？

(一)肯定說

最高法院105年台上字第2304號刑事判決：「況林爭輝、詹美年一再辯稱係依據台灣證券交易所股份有限公司（下稱證交所）自九十二年元月起揭露之『五檔買賣價量資訊』（即為使資訊更加透明、交易更公平，提供投資人更充分之資訊作為買賣決策參考，由證交所提供所謂未成交之「最佳五檔」價量資訊，就買方而言，就是撮合後尚未成交買單的最高至第五高有買單的檔位價格與未成交張數；就賣方而言，就是撮合後尚未成交賣單中的最低至第五低有賣單的檔位價格與未成交張數）（見原審更(一)審卷(一)第二六六頁；原審更(二)審卷(二)第三十一頁）進行本件股票買賣，倘若無訛，原判決附表三所謂「影響股價」欄之上漲或下跌若干檔之交易價格，是否均在證交所揭示『五檔買賣價量資訊』之價格範圍內？如確係參考上開資訊買賣，何以能認為操縱股票價格？此攸關上訴人等前揭股票交易行為是否有炒作股價之判斷，原判決未詳加認定，並說明憑以認定之依據，自難昭折服。」

(二)否定說（學者陳盈如）

行為人是否成立連續買賣罪，仍必須以是否意圖操縱股價、是否意圖誘使他人買賣特定有價證券為判斷基準，其他客觀事實只是作為證明該意圖是否存在的間接證據。因此，行為人雖係參考五檔買賣價量資訊下單，仍可能達成逐步拉抬特定股票價格，進而使其他投資人做成錯誤投資決定。

三、護盤行為是否也會構成「意圖抬高或壓低特定股票價格」？

(一)肯定說

最高法院105年台上字第2674號刑事判決：「證券交易法第一百五十五條第一項第四款所指『以高價買入』，不限於以漲停價買入，其以高於平均買價、接近最高買價，或以當日之最高價格買入等情形固屬之，甚至基於各種特定目的，舉如避免供擔保之股票價格滑落致遭斷頭，或為締造公司經營榮景以招徠投資等，以各種交易手段操縱，不論其買入價格是否高於平均買價，既足使特定有價證券價格維持於一定價位，以誘使他人買賣該特定有價證券，即所謂護盤、人為操縱，使價格維持不墜，具抬高價格之實質效果，即該當上開規定禁制之高買證券違法炒作行為。」

(二)否定說

高雄高分院95年度上更(一)字第165號刑事判決：「本件被告係因燦坤公司之刻意打壓，始被迫採取防禦行動，對於燦坤公司之『意圖壓低櫃檯買賣市場關於順發公司股票之交易價格，以他人名義，對該有價證券，連續以低價賣出』之行為施以反制，顯然係對於外力之侵害，不正常下跌之情況下，基於維護順發公司之股價，使之回歸至正常之股價而為......被告甲○○上開行為之目的不僅不是『以人為操作因素導致集中交易市場行情發生異常變動，影響市場秩序。』，反而係『以人為操作因素使得集中交易市場行情正常化，使之不影響市場秩序，以保護一般投資大眾』，對股票市場交易秩序及投資人之保護有正面之影響......尚難認被告在主觀上是否有抬高集中交易市場上順發公司股票價格之意圖。（按被告此種行為僅係一種自力救濟，否則如燦坤公司之違法行為須待櫃檯買賣中心移送，順發公司可能已遭爍坤公司併吞或破壞。）」

參、「誘使他人買賣」是否為不成文主觀構成要件？

一、問題意識

「低買高賣」是適用於所有投資人的法則，因此投資人若看好特定有價證券而連續高價買入，或投資人看壞特定有價證券而連續低價賣出，本來就是正常投資操作方式，似乎並非連續買賣罪所欲處罰之對象；因此，除了「抬高或壓低特定有價證券價格」之意圖外，是否應該另外有「以誘使他人買賣有價證券之目的」之意圖，作為連續買賣罪之不成文構成要件，即有討論空間。

二、實務見解

(一)肯定說

最高法院96台上字第1044號刑事判決：「...而所謂炒作行為，乃就證券集中市場建制之公平價格機能予以扭曲，藉由創造虛偽交易狀況與價格假象，使投資大眾受到損害，而達操縱股票交易市場目的。故炒作行為人主觀上應有以造成交易活絡表象，對市場供需之自然形成加以人為干擾，藉資引誘他人買進或賣出，以利用股價落差圖謀不法利益之意圖。故成立本罪應就行為人主觀上是否具有造成股票集中交易市場交易活絡表象，以誘使他人購買或出賣上開股票謀利之企圖，詳加調查審認，以為判斷之準據。原判決並未審酌上訴人等是否具有此一意圖，徒以上訴人只要有抬高或壓低股價之意圖即構成本罪，有適用法則不當之違背法令。」

(二)否定說

最高法院105年台上字第2173號刑事判決：「......具體而言，判斷行為人是否有影響或操縱市場以抬高或壓低某種有價證券價格之主觀意圖，除考量行為人之屬性、交易動機、交易前後之狀況、交易型態、交易占有率以及是否違反投資效率等客觀情形因素外，行為人之高買、低賣行為，是否意在創造錯誤或使人誤信之交易熱絡表象、誘使投資大眾跟進買賣或圖謀不法利益，固亦為重要之判斷因素，但究非本條成罪與否之主觀構成要件要素。蓋行為人高買、低賣行為之目的不一，誘使投資大眾跟進買賣以圖謀不法利益固為多數炒作者之主要動機；然基於其他各種特定目的，例如為避免供擔保之有價證券價格滑落致遭斷頭，或為締造公司經營榮景以招徠投資，或為順利取得銀行資金奧援，而維持特定有價證券於一定價格之護盤行為，同係以人為操縱方式維持價格於不墜，具有抬高價格之實質效果，致集中交易市場行情有發生異常變動而影響市場秩序之危險。此雖與「拉高倒貨」、「殺低進貨」之炒作目的有異，行為人在主觀上不一定有「坑殺」（指損害利益而言）其他投資人之意圖，但破壞決定價格之市場自由機制，則無二致，亦屬上開規定所禁止之高買證券違法炒作行為。」

三、學說見解

(一)肯定說（吳盈德、陳盈如）

參照美國及日本法例，均有「引誘他人從事買賣交易」之要求；且操縱市場行為之所以加以刑事處罰，應以行為人主觀上有詐害他人為限——即行為人欲藉由連續買賣行為，使其他投資人誤認該特定有價證券交易熱絡，而進一步誘使投資人買賣該有價證券。

(二)否定說（林國全、劉連煜）

行為人如果為了避免遭銀行斷頭或想要增加銀行貸款額度，而進行連續買賣行為進而提升持股的評價，其意圖雖非在「誘使他人買賣」，然而仍破壞有價證券價格自由形成的機制，導致銀行對擔保品的估價錯誤，其可責性與「誘使他人買賣」並無不同，故並無限縮於「意圖誘使他人買賣」始加以處罰的必要。

肆、參考資料

1.黃超邦，淺談操縱市場行為之主觀意圖–以104年度金上訴字第55號判決為例，證券服務659期，頁63~71。

2.陳盈如，連續買賣罪刑事處罰開放性構成要件之實質認定—簡評最高法院105年度台上字第2304號刑事判決，台灣法學雜誌第337期，2018年2月，頁37~48。

3.吳盈德，連續買賣操縱市場之構成要件／最高院106台上2184判決，台灣法學雜誌第337期，2018年2月，頁201~210。